作者：首条财经 大鹏
冬天总会过去。2025开年以来，新股发审节奏加快，IPO市场暖意阵阵。以刚刚过去的4月为例，单月上会量超一季度总数，部分企业十天内就注册生效。多位资本市场人士认为，2025年A股IPO市场有望实现小幅增长。
5月20日，道生天合在上交所更新上市申请审核动态，已回复第二轮审核问询函。掐指算来，自2023年6月IPO获受理，同年7月进入问询阶段，道生天合冲关已接近两年，价值成色到底如何、此番回复能否消逝外界疑虑，尽快成功上市么？
从业绩波动到募资缩减
公开资料显示，成立于2015年的道生天合，是一家致力于新材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。
审视业绩面存在一定波动性。2020年至2023年，公司营收33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，归母净利1.38亿元、0.85亿元、1.1亿元、1.55亿元，扣非归母净利1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元。2021年营利双降、2023年增利不增收，尤其2021年归母、扣非归母净利均降至1亿元以内，好在此后重回增长。
3月31日，道生天合更新招股书：2024年营收32.38亿元，同比增长1.24%；归母净利润1.55亿元，与上年同期基本持平。
根据申报材料及首轮问询回复，道生天合经营业绩存在一定波动。对此上交所要求道生天合说明高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂毛利率变动的原因及合理性；影响公司营收和净利的主要因素，未来业绩是否存大幅波动风险；报告期内及期后主要原材料市场价格波动情况及主因，是否呈现周期性特征，发行人应对原材料价格波动采取的主要措施。
对此，道生天合表示，由于高性能风电结构胶的国内外竞争对手较少，竞争格局较好，报告期随着主要原材料市场价格走低带来平均成本降低的幅度超过销售均价下降的幅度，带来高性能风电结构胶产品毛利率的提升。另一方面，2024年公司优化客户结构，随着公司对高毛利率的海外客户维斯塔斯、恩德集团的销量和销售占比提升，拉高了高性能风电结构胶产品的整体毛利率。
2022年及2023年期间，公司核心原材料基础环氧树脂的价格持续下降是公司高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂产品毛利率上升的主要原因，毛利率变化具有合理性。公司新型复合材料用树脂的毛利率2023年上涨、2024年降低，毛利率变动的原因真实、合理。
除了业绩波动，设备转为固定资产后投入时点也是监管关注点。据中国网财经，2022年道生天合新增生产设备行星真空搅拌机转固后截至2023年6月底仍在调试，无产能利用率；风电及新能源汽车关键材料制造项目2022年2月开工建设，预计2023年第四季进行转固。
对此，上交所要求道生天合说明：行星真空搅拌机长时间未投入正式生产的原因及合理性；风电及新能源汽车关键材料制造项目工程施工包括的主要内容；该项目是否已按计划转固、预计达产时间及生产效率、对公司未来经营业绩的影响。
道生天合表示，原因是公司下游客户对产线有特殊要求，对产线进行优化调整所致。该行星真空搅拌机所在产线经优化调整后已于2023年8月正式投入生产；而风电及新能源汽车关键材料制造项目于2022年2月开工建设，达产期计划为两年左右，即预计于2025年三季度达产。
再看关键的募资，也有变动缩减考量。2024年11月道生天合更新招股书，相比最初版募资额由8亿元减至6.94亿元。分别投向“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”以及“偿还银行贷款”，分别拟投入5.59亿元、1.35亿元。
而首版招股书中，8亿元募资拟投向“年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”以及“偿还银行贷款及补充流动资金”分别拟投入募资6.15亿元、1.85亿元。
道生天合表示，本次募投项目围绕公司的主营业务展开，项目的顺利实施可扩大公司产能，优化产品结构，增强自主创新能力，提升核心竞争力，形成新利润增长点。
投融资专家许小恒表示，IPO公司如果短期内拟募资情况发生变化，可能会让市场质疑公司战略规划的审慎性，但如果IPO排队较长时间后发生变化，可能是根据市场行业情况所作调整。
大客户、供应商集中及重叠追问
更深一层看，上下游集中“依赖症”或不是业绩稳健的加分项。
据招股书及首轮问询回复，2021—2023年，公司向前五大客户销售金额分别为24.04亿元、24.72亿元、21.91亿元，占营收比达76.87%、71.94%、68.44%。
对前五大供应商也较为依赖。2021—2023年，公司合计向其采购原材料金额约20.74亿元、20.09亿元、16.05亿元，占当期原材料采购总额比为71.95%、69.60%、60.84%。
不仅客户、供应商双集中，而且存在约20家客户供应商重叠的情况。这难免让人审视交易的公允性、业绩的真实性，合理性。
在首轮审核问询函中，上交所就曾追问，道生天合在客户和供应商重叠情况下，采购和销售是否独立；重叠客户和供应商相关采购销售定价、结算方式与其他非重叠客户供应商是否存在显著差异，交易价格是否公允；同时，公司需说明原材料、能源采购金额与主营业务成本、存货相关余额变动的勾稽关系；
第二轮问询中，上交所再次指出相关问题。要求道生天合披露公司客户集中度高是否符合行业惯例、与主要客户交易的稳定性和可持续性；公司供应商集中度高是否符合行业惯例，主要供应商的稳定性和可持续性。
对此，道生天合回复称，公司客户群体已覆盖国内主要风电叶片制造企业，下游主要客户具有较高的市场占有率，且从公司处采购额占同类产品采购额较高，报告期内采购额较为稳定，公司与主要客户的交易具有稳定性和可持续性；同时，道生天合原材料市场供应充分且价格透明，主要供应商多数与公司有较长的合作历史，与发行人的交易具有稳定性和可持续性。
行业分析师王彦博认为，客户集中依赖是一把“双刃剑”，尤其道生天合还伴随供应商客户重叠情况。积极方面看，表明企业与主要合作伙伴间建立稳固合作，带来规模效应还能提升业内知名度。消极方面看，除易削弱市场话语权，一旦合作伙伴经营不善、战略调整或市场环境变化而减少订单，甚至终止合作，企业将面临收入波动风险。此外，客户供应商重叠性，或与行业特性有关，有利成本控制，但易引发外界对交易公允性、业绩成色审视。
不算多苛求。以2024年为例，前五大客户分别为中国建材、时代新材、艾郎科技、远景能源和洛阳双瑞。其中来自艾朗科技的销售收入为3.58亿元，占总营收比为11.05%。
事实上，两者多年前就开展合作。据艾朗科技招股书显示，2018年和2019年，道生天合分别是公司第一和第二大供应商，采购额为1.77亿元和2.14亿元。
而据道生天合招股书，2020年至2023年，公司前五大客户的第五名分别为吉林重通、三一风电和三一风电，销售金额为1.71亿元、1.46亿元和1.93亿元，艾朗科技未出现在其前五名单中。
再看应收账款，2021年至2023年及2024年1至6月，应收账款账面价值金额为8.16亿元、11.07亿元、9.78亿元、9.72亿元，同期应收票据账面价值为3.84亿元、3.99亿元、1.32亿元、1.84亿元。随着业务规模不断扩大，需警惕未来应收账款余额进一步增加。如未来下游客户经营困难或资信情况发生重大不利变化，则公司将面临应收账款回收困难、发生坏账的风险。
一边分红一边募资
“亲属往来款”累计超1.2亿
目光聚焦募资，体量虽减少，用途上仍有审视点。据最新招股说明，除了项目投资，补流资金为1.35亿元、占总募资额比近20%。
考量在于，道生天合往期曾豪横分红，似乎并不多缺钱。据新浪证券，2021年至2023年，道生天合合计分红2.5亿元，占同期公司净利之和3.33亿元的约75%，已逼近审核红线。
值得注意的是，2021年至2023年，公司经营现金流量净额持续告负：分别为-3.4亿元、-3.55亿元和-3773.23万元，直至2024上半年仍为-6,273.3万元。
据中国网财经，2024年，道生天合经营性现金流净额为4.01亿元，若非下半年公司加强客户收款，客户现金回款金额增加以及公司信用等级较高的银行承兑汇票贴现金额增加，销售商品、提供劳务收到的现金相应增加，全年经营性现金流仍告负。
2021年至2023年，道生天合投资活动现金流净额分别为-1.08亿元、-5.51亿元、-0.64亿元，筹资活动产生的现金流净额分别为1.38亿元、9.99亿元、-0.31亿元。招股书显示，道生天合筹资活动现金主要来自外部投资机构增资及对外借款。
在此背景下，持续分红是否有些任性，一边分红一边募资，用途是否科学严谨呢？
此外，据中国网财经、新浪证券，道生天合实控人季刚的资金往来，主要是从其母亲许芬处获得，2021年至2023年，“亲属往来款”金额分别为4,521万元、6,702万元、 1,239.76万元，合计12,462.76万元，是企业报告期内个人最多的资金来源。且2024年11月版本的招股书申报稿显示，道生天合其他外部投资机构金浦投资、耒瓴管理、耒瓴管理等，虽与公司控股股东或实控人终止对赌协议，但在一定情形下可以恢复效力，如自发行人主动撤回IPO申请材料或发行人IPO申请被否决之日起恢复效力，并明确回购权利仅可向季刚、易成实业主张。
行业分析师王婷妍指出，分红是企业责任的体现，但要把握火候节奏，必须建立在不影响企业运营、战略布局的基础上。道生天合现金流持续告负、业绩也不算稳健、大客户依赖凸显提升产品话语权、开拓新用户的急迫性。在此背景下，企业需要花钱的地方很多，连续分红需警惕透支发展潜力。且一边分红一边募资，易引发外界对募资必要性、用途科学性合理性的质疑。
饱有先发优势、查漏补缺正当时
当然，从获得受理到二轮问询，道生天合能够一路闯关，一些打底实力同样不容小觑。
比如2018年，《科技日报》将环氧树脂韧性不足列为制约国产碳纤维发展的关键难点，彼时，国内风电材料市场以欧林、瀚森等国外品牌为主。而到了2023年，道生天合凭借32%的全球风电环氧树脂市占率超越瀚森，其自研的聚氨酯材料更成功打破了德国汉高垄断。
聚焦碳纤维研发，道生天合取得多项关键技术突破。如复合增韧技术，通过不同类型增韧技术的复配，不仅满足不同的韧性、工艺、外观、强度和模量需求，还获协同增韧效果的组合。该技术下的产品1型断裂韧性达到2-2.9kj/m²，高于国际客户1kj/m²的标准要求。
环氧灌封系列产品的冷热冲击抗开裂性能优异，尖端嵌件的抗开裂次数超20次，高于行业10次的要求；环氧拉挤复合材料的产品抗疲劳性能良好，疲劳斜率11.84，高于行业8.5到10的平均水平。
在耐高温水解环氧树脂方面，业内一般拉挤树脂制品在高温120℃、高压25mpa水煮后会水解开裂，而道生天合利用该技术生产的系列拉挤成型的碳纤维抽油杆，在2000米泵深的油田井中，能在高温高湿环境下保持长期稳定作业，力学性能超客户指标，通过120度、25mpa的7天耐水解测试，且较传统钢杆更轻更耐腐蚀。
得益于核心技术支撑，道生天合产品市场表现可圈可点。如风电叶片领域，其碳纤维材料得到广泛应用。风电叶片是风力发电机组的核心部件，性能直接影响风力发电的效率和稳定性。道生天合的风电叶片用环氧树脂和结构胶等产品，具有优异的力学性能、耐候性和粘接性能，能满足风电叶片在复杂环境下的使用要求。从2024年开始，道生天合的新型复合材料应用于国内风电叶片的碳纤维大梁上，目前仍是除陶氏、欧林以外，国内唯一主要量产厂商。
此外，道生天合积极布局相关材料在新能源汽车中的应用，在航空航天、油气开采、轨道交通等领域也有广泛前景。
一番梳理可见，多年市场沉淀、行业深耕下，道生天合通过持续的技术创新和市场拓展，构建了完善的产业链布局，实现从技术追随者到行业引领者的蜕变。未来，若能如愿上市，资本加持下不断放大上述优势，有望在新材料领域取得更大成就。
不过，还是那句话，上市是一场价值马拉松，不到挂牌交易那一刻，一切仍有变数。
聚光灯下，价值点问题点会一并放大。从分红补流到业绩波动，再到大客户依赖、现金流告负、“亲属往来款”等，道生天合待解的疑虑依然不少、不能掉以轻心。二次问询回复背后，查漏补缺正当时。
